十问科创板

本文作者：王艺

2019-02-01 22:20

导语：到底哪些公司将受益于科创板的设立？科创板设定了怎样的准入、交易与退出机制？它出现的背后暗含着监管机构怎样的推动力？又与其他交易所的上市板块形成了怎样的互补关系？

雷锋网按：科创板意见稿的公布，在科技圈引起了不小的反响。其更具包容度的上市条件、完全市场化的运营路线、注册制的发行性质等一系列差异化特征成为市场关注焦点。

业内业外众说纷纭，一说超级独角兽们上市有望，二说VC等投资机构多了一条退出通道，加上科技行业苦A股久矣的时代背景，科创板的设立无疑给行业注入了一针强心剂。

那么到底哪些公司将受益于科创板的设立？科创板设定了怎样的准入、交易与退出机制？它出现的背后暗含着监管机构怎样的推动力？又与其他交易所的上市板块形成了怎样的互补关系？本文将为您一一解答。

什么是科创板？

证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》一文于1月30日发布，将长达三年之久的针对科创板的讨论推向高潮。与此同时，《实施意见》中多项细节的披露也意味着话题将由不确定逐渐走向确定。

《实施意见》指出，科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

这让人联想起美国纳斯达克成立的初衷。1971年，在那个无人看好新技术的时代，纳斯达克率先提出了「但凡是关注于未来的公司，都可以来找纳斯达克」的口号。削减繁杂的上市手续，降低资产及盈利标准，帮助尚未获得正向盈利的中小科技公司，找到融资渠道。

纳斯达克上市标准的包容性使其成为大量科技公司成长的沃土，从中走出了包括英特尔、苹果、微软在内的诸多科技巨头。到2000年，在纳斯达克IPO的公司数量已经是纽交所的3.2倍。而此时，与年轻的纳斯达克相比，纽交所已经有200多年的历史。

据雷锋网了解，科创板与纳斯达克有诸多相似之处。除上文提到的设立初衷相似外，科创板也制定了更具包容性的上市条件。《实施意见》提到：「允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市」，「允许特殊股权结构企业和红筹企业上市」。

哪些科技企业可以在科创板上市？

《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》文件中提到，发行人申请科创板上市，应当符合下列条件：

（一）符合中国证监会规定的发行条件；
（二）发行后股本总额不低于人民币3千万元；
（三）首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上；
（四）市值及财务指标满足本规则规定的标准；
（五）本所规定的其他上市条件。

同时，上交所发布了5套市值指标，发行人市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：

（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；
（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；
（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；
（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；
（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
（本条所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。）

为何科创板的上市标准如此宽容？

上交所表示，上市条件的包容是出于对「科创企业有其自身的成长路径和发展规律」的考量。

财务表现上，很多企业在前期技术攻关和产品研发期，投入和收益在时间上呈现出不匹配的特点，有的企业存在暂时性亏损，有的企业在研发阶段还没有产生收入。

公司治理上，存在表决权差异安排、协议控制架构等特殊方式，更加依赖人力资本。因此，需要构建更加科学合理的上市指标体系，满足不同模式类型、不同发展阶段、不同财务特征，但已经拥有相关核心技术、市场认可度高的科创企业上市需求。

在制定上市条件的过程中，上交所引入「市值」指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。

在非财务条件方面，允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市，并予以必要的规范约束。在相关发行上市标准的把握上，也将考虑科创企业的特点和合理诉求。比如，为适应科创企业吸引人才、保持管理层和核心技术团队稳定需求，允许企业存在上市前制定、上市后实施的期权激励和员工持股计划；针对科创企业股权结构变动和业务整合较为频繁的特点，放宽对实际控制人变更、主营业务变化、董事和高管重大变化期限的限制。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受新京报采访时表示：「从目前的规格来看，科创板的包容性超越了港股，港股从去年5月份才允许特殊股权结构和未盈利生物科技公司上市。科创板可以说边界更为宽泛，未盈利的创新企业也可以上市，而且股票、CDR都可以挂牌。」

科创板设立的背后是监管层怎样的考量？

从半年前CDR的试点落地，到此次科创版的设立，其中一以贯之的是中国对本土公司回归A股上市的希望。

此前，由于A股在盈利指标、股东资质等方面的诸多限制，加上时间成本等问题，中国科技公司普遍奔赴港股或美股上市。仅2018年一年，就有48家中国企业赴美IPO，其中包括爱奇艺、腾讯音乐、bilibili、虎牙直播、拼多多、蘑菇街、英语流利说、360金融等炙手可热的明星科技公司。更不用说更早一批赴美上市的百度、阿里、腾讯、京东、网易、搜狗、58等巨头及老牌科技公司们。

从投资者的角度说，中国诞生了一批全球范围内成长最快的科技企业，但内地投资者们却很难享受到福利。对于在海外上市的科技公司们来说，长期处在一个用户和投资者分离的市场，使其面临着市值被低估的尴尬局面，还可能存在被海外机构做空的风险。

因此，国内政策频频向已经上市的科技公司抛出橄榄枝，释放暖意，希望其回归A股。

2018年两会期间，科技公司回归A股成为热议话题；3月2日，上交所公开表示，已经形成一套服务「新蓝筹」企业的全周期服务方案，积极支持新一代BAT企业的成长；三天后，深交所总经理王建军表示，正在反思制度问题，要对独角兽上市企业开辟绿色通道。

2018年3月6日，证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》获得国务院同意，意味着CDR试点落地，促使在海外上市的「独角兽」回归A股脚步加速。

然而，「回归A股」说易行难，以表率360公司为例，从2015年宣布私有化计划，到2016年正式从纽交所摘牌，再到2018年借壳江南嘉捷登陆A股，过程历时三年，可谓千辛万苦。

业内人士向雷锋网表示，此次科创板的设立从一定程度上可以减少这类曲折迂回的上市过程的发生。通过降低上市标准、试点注册制、构建市场化发行承销制度等一系列措施，吸引科技公司在有上市需求的当时考虑登陆A股。

什么是注册制？

目前世界上有关国家、地区依据其证券市场成熟程度，以及法律背景、文化传统不同，对股票发行监管主要采取「注册制」和「核准制」两种模式。

股票发行注册制，指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。

而核准制吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，其理念是「买者自行小心」和「卖者自行小心」并行。

注册制的代表是美国和日本，这种制度的市场化程度最高。

注册制和核准制哪个更好？

青年经济学者、财经专栏作家陈恩挚认为，注册制对市场影响有四大利好。

一、核准制存在制度缺陷。当一些人或部门手握「谁可以上市」「谁先上市」大权时，不可避免会引发权力寻租现象。

二、注册制有助于将资金引流到实体经济，让风投、创投有了更便捷的退出机制。这种市场化的资金导流，比任何政府的扶持政策更有效率。

三、让A股由赌场向市场转变，减少毫无意义的壳资源炒作。

四，增加市场稳定，减少大幅波动。

长远来看，注册制将减少为权力寻租买单，减少波动，强化价值投资，这对中小投资者带来的好处要大于其损失。

我国为什么不实行注册制？

我国试点股票发行注册制的进程可谓一波三折。

2014年4月10日，时任中国证监会主席肖钢在博鳌亚洲论坛对媒体表示，IPO注册制改革草案年底出台。

2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。

然而，2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，中国证券监督管理委员会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的。研究论证需要相当长的一个过程。这也意味着股票发行注册制改革将暂缓施行。

至于暂缓实行的原因，业内人士表示，注册制的落地出台的决定因素，除了具体事务工作的进度外，关键在于整个A股市场是否进入一段相对较长的稳定期或回升期，只有在市场情绪乐观的条件下，注册制的推进才可能加快。

然而，董登新认为，注册制改革已经没有退路，「中国股市市场化进程中的最大障碍就是对股票发行的过度行政干预。近一两年来，市场对实行注册制的呼声很高，监管层也多次透出未来要推行注册制的信号。」

值得注意的是，股票发行由审核制向注册制过渡，并不意味着发行标准的降低和监管的放松。相反，注册制对事后监管提出了更高要求，需要以更加严格的监管维护市场健康运行。这要求证监会的职责随之发生根本性变化，监管重心后移。证监会需要把更多精力由审批转移到查处市场违规行为、打击证券犯罪和维护市场"三公"等方面。

为了完成市场化发行的转化，科创板制定了哪些配套规则？

首先，由于科创板股票的发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导。因此，上交所制定了《发行承销实施办法》，就科创板股票发行与承销过程中，网下询价参与者条件和报价要求、网下初始配售比例、网下网上回拨机制、战略配售、超额配售选择权等事项的差异化安排，作出了集中规定。

其次，构建了以上市规则为中心的持续监管规则体系。明确发行人是信息披露第一责任人，需披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，明确发行人的控股股东、实际控制人不得要求或协助发行人隐瞒重要信息。

最后，科创板实施严格的退市制度，在重大违法、市场指标、财务指标等方面设置更加多维的退市触发点，且简化了退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市。

科创板是一个好的投资平台吗？

科创企业商业模式较新、业绩波动可能较大、经营风险较高，需要投资者具备相应的投资经验、资金实力、风险承受能力和价值判断能力。由此，要求个人投资者参与科创板股票交易，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月。未满足适当性要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与科创板。

科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。因此，科创板打新和炒新都将会有高风险，不似主板、中小板、创业板的新股发行，基本是零风险或者绝对的正收益，科创板将可能出现新股上市首日破发的情况。

科创板设立的具体时间安排是怎样的？

自1月30日实施意见发布日起，相关规则将会有30天时间向社会征求意见。期间，上交所将通过座谈会、研讨会等方式，继续听取市场参与主体的意见和建议。公开征求意见结束后，将根据各方反馈意见，对配套业务规则进行修改和完善，报经中国证监会批准后，及时向市场发布实施。

预计在3月初，相关规则及配套细则会正式发布，企业开始根据自身情况准备进行发行上市申报。

附：A股、港股、美股主要交易板块政策细则一览

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