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作者 | 赵之齐
编辑 | 包永刚
上周，寒武纪、沐曦与摩尔线程在同一天发布了业绩快报。
寒武纪率先破局盈利，沐曦亏损持续收窄，摩尔线程营收高速增长。
然而，市场对三家公司此次交出的成绩单，并不能算满意。
“二级市场对寒武纪的预期，是他们公开数据的三四倍”“沐曦和摩尔线程如果还没有新的大订单出来，股价也就基本这样了”，有分析师指出。
三家公司业绩快报信息整理
三份业绩快报，正是几家国产AI芯片公司在路线、订单、产能、生态四大战场上的写照。（更多AI芯片公司订单等细节，欢迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
单纯的盈利和减亏已经难以“服众”，二级市场对国产算力公司有何期待？今年的格局预计有何变化，市场又已透露什么新的隐忧？
2025年，寒武纪交出了一份里程碑式的成绩单：
营收64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润20.59亿元，是上市五年后首次扭亏为盈。
尽管国产芯片商业化迷雾仍未消散，但寒武纪率先跑通自己的盈利闭环，离不开两大因素：
一是抓住与字节合作的契机，提升了产品的兼容性和易用性，跑通产品且提升了稳定性，叠加其ASIC架构在视频、图像等推理场景下的效率优势，实现了落地闭环。
此外，头部互联网大厂的集中订单，阿里、字节等客户的大规模采购，也进一步推高了寒武纪整体订单量级。
据雷峰网(公众号：雷峰网)了解，出于行政主导因素，今年字节和阿里等大厂在国产算力上的支出，有望增长40%–50%甚至翻倍。经分析师内部测算，国内头部五家互联网公司，单单一年内对AI芯片的采购空间，就能高达6000亿元。这对国产芯片而言无疑是巨大的行业红利。
但这份红利预期，目前并未能完全转化为市场对寒武纪的正面情绪——
其业绩快报发布后，二级市场反应明显平淡。
多位分析师向雷峰网坦言，这份成绩单虽然“符合公告预期”，但远低于大家此前的心理预期。
市场对利润增速并不满意，而新的风险点已陆续浮现。行业对寒武纪的增长持续性，隐忧渐现。
寒武纪业绩里的盈利势头，正在悄然放缓。
2025年，公司Q2净利润达到6.83亿元，但随后逐季回落：Q3约5.67亿元、Q4约4.54亿，连续两个季度环比递减。
分析师李维指出，二级市场通过供应链、下游整机厂商（浪潮、华勤等）测算的寒武纪出货量和营收，是公司最终披露数据的三四倍。（二级市场对寒武纪营收判断具体情况，欢迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
这中间的缺口，一方面可能是出货与收入确认的节奏差异，另一方面则指向供给端不及预期。当然，也不排除公司引导压低市场预期的可能。
长期追踪半导体相关公司的分析师陆明也回忆，去年市场曾一度担忧寒武纪的产能瓶颈，直到中芯国际扩产、供应链逐步理顺，股价才冲上五千亿市值。
在那之后，市场对寒武纪的预期更加激进：按照订单端测算，公司有望年内实现一两百亿的营收，对应市值空间直指万亿。
但要实现这一目标，意味着单季度收入必须冲到几十亿乃至百亿的级别。在市场持续走高的预期下，2025年8月，寒武纪发布股票交易风险提示公告称，预计全年实现营业收入在50亿至70亿期间。
在陆明看来，寒武纪正在或主动或被动地“错过”市场最热情的阶段，而外部的竞争格局，也已悄然生变。
一大压力，是客户自身的自研替代。
随着字节、阿里等大厂自研芯片逐渐成熟，市场对替代的预期增高。过去两个月寒武纪累计下跌约4%，陆明认为，这已反映出市场对大厂自研冲击其营收的担忧。
他还观察到一个颇具信号意味的细节：
过去两个月，芯原的股价自约178元最高冲至近278元，陆明认为，这与之前市场流传的芯原与头部大厂在自研芯片领域的合作不无关系。市场亦有传闻称，字节自研芯片有望在今年Q2左右回片，这也被视为可能影响寒武纪未来业绩表现的潜在变量。
与此同时，头部大厂们加速测试其他国产芯片的消息也陆续传出。
不过在李维看来，“现在格局的问题，还没有供应的问题重要”。
“客户上来第一个先问库存”，是如今行业里的现状。去年年底，寒武纪被传出供应链波动的消息，进一步加剧供给端的不确定性。而本预计2025年底量产的下一代产品思元690，市场传言或推迟至2026年下半年才小批量产出。
短期内不缺需求，真正决定寒武纪收入上限的，是产能。
多重压力交织下，寒武纪的高增长故事正进入风险与变量显著增多的阶段。
寒武纪产能难以完全填补的需求缺口，是否会成为沐曦和摩尔线程的机会？
从行业现实看，答案并不乐观。
过去一年，摩尔线程实现营收15.06亿元，同比增长243.37%，归母净利润亏损10.24亿元，亏损收窄36.70%；沐曦营收16.44亿元，同比增121.26%，归母净利润亏损7.81亿元，亏损收窄44.53%。
但业内普遍反馈，沐曦与摩尔线程目前更多只能切入次要场景、补位需求，或依靠政企渠道打开项目，真正进入互联网大厂集群的机会，仍然有限。
目前，二级市场对这两家公司业绩快报的关注度仍明显偏低。两家公司营收体量仅为寒武纪的1/4左右，市值却一度冲高至寒武纪的近一半水平，李维直言，这更多是资金与流通盘结构导致的结果，很难说是公允定价。
在二级市场眼中，继寒武纪后，谁能成为下一个盈利的国产GPU公司，本质要看谁能更快跨过三道关键门槛：
拿到云厂商级别的决定性大单、营收突破50亿区间、实现经营性现金流转正。
而通过沐曦与摩尔线程在财务结构、研发路线、商业化拓展上的差异，也能观察出谁在短期内更接近这一目标。
根据2025年三季度末的公开数据，沐曦的资产负债率处于较低水平，为5.95%；而当时摩尔线程的这一数据约为41.6%。
相较于沐曦聚焦AI赛道的GPGPU路线，摩尔线程的全功能GPU在通用计算之外兼具完整图形能力，并布局数据中心、消费级、车载和具身智能的多元产品线。仅2022年至2025年上半年，公司研发累计投入便已超过43亿元。
这种多点开花的思路，有利于在更多场景中更快找到大订单。但据接近摩尔线程的人士透露，现阶段这种“做大做全”的路线，也带来研发产品线较多、布局偏散的问题，或将一定程度影响盈利节奏。
在商业化拓展上，沐曦去年对销售体系进行了调整优化。据接近公司的人士透露，这一调整源于其客户策略的转向：公司判断，零散小订单价值有限，因此减少分散式销售，主攻大项目、大B与政府客户；后来，沐曦还引入行业资深BD人员，为金融等领域拓展铺路。
而摩尔线程目前订单仍以运营商层面的散单为主，体量有限，且有一定垫资压力。不过，业内人士林宇观察到，摩尔线程地处北京，具有靠近三大运营商采购部门的地理优势，未来几年内还是有机会靠政府关系分得更多订单。（两家公司商业布局进度如何？欢迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
整体而言，市场虽传闻有大厂在测试两家公司的芯片，但暂时都未见大订单落成。在分析师李维看来，国产芯片公司要真正成熟，最终还是要绑定一家云厂商：
唯有这样，才能保证订单量级与持续性，且通过云场景反向锤炼软件能力，让GPU真正达到商用水平。
但不可忽视的是，现阶段国产芯片主要舞台仍是信创市场，决定未来格局走向的，远不止商业逻辑一条主线。
不过，寒武纪、沐曦与摩尔线程等国产AI芯片，当下也将面临新一轮行业挑战。
一方面，随着Agent应用的兴起，MoE万亿参数大模型普及，后训练和推理更适合超节点服务器方案和PD分离的集群架构。
比拼单卡算力的时代正在过去，未来真正的竞争力，来自显存、互联带宽、存算协同、集群调度、系统软件与生态适配的综合能力。
另一方面，分析师李维提醒，随着多家GPU公司上市，价格战的步伐也越来越近，一旦开始卷价格，全行业毛利率都会受到冲击。
与此同时，海光凭借深算系列杀入互联网大厂的采购视野，天数智芯的市场声量也在持续提升。国产算力格局进一步松动，下一阶段的战争，将转向产能、交付、放量、场景落地的持久战。
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文中，林宇、李维、陆明都是化名。
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